30-10-2020 10:15

Как оценить инвестиционный потенциал компании на примере Apple

В октябре Apple презентовала новые модели гаджетов, включая iPhone 12, вступив в следующий свой цикл. Мы считаем акции компании переоцененными, в то же время предлагаем доверять рынку. Рассказываем, сколько стоит Apple на самом деле и насколько ее бумаги интересны для инвестиций.
Использование наших материалов (полностью или частично) разрешено только с указанием активной ссылки на конкретный материал. Приведенные цифры верны на дату публикации.
Update 2020: Изменение названий фондов

Справедливая стоимость акций

Оценить инвестиционный потенциал компании можно разными способами. Один из рабочих и, безусловно, полезных вариантов ― фундаментальный анализ и мультипликаторы. На примере Apple попробуем применить несколько базовых подходов и посмотрим, совпадают ли наши оценки с рынком.

На наш взгляд, акции Apple сейчас переоценены, мы в них по этой причине не инвестируем. Но это, как говорится, исключительно наши проблемы. Рынок сам по себе отлично справляется с задачей оценки компаний на основе текущего консенсус-прогноза по будущим денежным потокам.
Рис. 1 Котировки акций компании Apple на бирже Nasdaq в 2020 г. По данным investfunds
Если предположить, что в нашем распоряжении есть DCF-модель, составленная совместно всеми финансовыми аналитиками, мы получим справедливую цену компании на уровне текущей рыночной стоимости.
DCF-модель ― модель дисконтированных денежных потоков. Помогает определить ориентир справедливой цены акций, окупаемость вложений. Иными словами, узнать стоимость актива с учетом ставки дисконта. Дисконтирование ― это сведение будущих платежей к эквивалентной им сумме в настоящем.
Если вы провели самостоятельный анализ и видите очень дорого оцененные акции, то, скорее всего, на это есть веские причины, а ваше понимание «дорого» в контексте этих акций не соответствует реальности.

Правда, в редких случаях рынок действительно ошибается. Для того чтобы понять, кто ближе к истине (наша оценка или оценка рынка), попробуем обосновать текущую стоимость акций Apple и заодно посмотрим, как их оценивают аналитики из крупнейших инвестиционных банков.

Есть три принципиально разных способа определить справедливую стоимость акций Apple (как и любой другой компании):
DCF или мультипликаторы;
оценка по частям (SOTP);
оценка Apple как сервисной компании.

DCF или мультипликаторы

Поскольку разногласий по поводу будущих темпов роста бизнеса Apple (около 7 % в долгосрочной перспективе) у нас нет, DCF-модель нам не пригодится. Можно ограничиться мультипликаторами.

Apple по мультипликаторам выглядит откровенно дорого: на одном уровне с Amazon и выше, чем Microsoft, Alphabet и Facebook, несмотря на самые скромные темпы роста в этой группе. Если брать мультипликатор EV/EBITDA, то справедливым выглядит уровень 16. Apple же оценена по 20х EBITDA следующего года, а значит, переоценена на 20 %.

SOTP

Sum-of-the-parts (SOTP) ― процесс оценки компании путем выяснения, сколько бы суммарно стоили отдельные ее подразделения, бизнесы, если бы они были выделены и куплены другой компанией.
У Apple есть два принципиально разных бизнеса: продукты и сервисы. В следующем году Apple заработает примерно 250 млрд долларов на продаже продуктов, или чуть менее 100 млрд валовой прибыли (gross profit). Производители технологического оборудования с темпами роста на уровне продуктового сегмента Apple сейчас стоят около 9х gross profit, так что этот сегмент можно приблизительно оценить в 900 млрд долларов.

Получается, что примерно два триллиона из текущей оценки Apple (1,9 трлн) приходится на сервисы. Насколько это справедливо? В следующем году сервисы принесут Apple около 60 млрд долларов, а долгосрочные темпы роста здесь примерно 15 %. Этот сегмент удобно сравнивать с компаниями калибра Microsoft, Adobe, Salesforce, ServiceNow: у них сопоставимый профиль роста и уровень рентабельности.
Эти компании оценены в среднем по 13 EV/Sales, а сервисный сегмент Apple, получается, оценен в почти 17х Sales. Нельзя сказать что это огромная премия, тем более что на всю компанию переоценка получается в районе 200 млрд долларов, или чуть более 10 %.

Apple как сервисная компания

У Apple очень высокий уровень лояльности пользователей. Срок обновления айфонов должен стабилизироваться в долгосрочной перспективе на уровне четырех лет (сейчас он чуть выше этой отметки, но, вероятно, вновь уйдет ниже из-за появления 5G). Это дает нам основание рассматривать все доходы Apple как сервисные, а покупку нового айфона считать своего рода подпиской.
пример
Возьмем для ориентира самую известную компанию, продающую свои сервисы по подписке — Netflix. Стандартом для ее оценки является уровень в 1000 долларов за пользователя, исходя из предполагаемого числа подписчиков в 2025 году (то есть в тот момент, когда темпы роста числа подписчиков снизятся до 5 %). Даже с учетом постепенного роста стоимости подписки пользователи Netflix будут платить компании около 150 долларов в год.
Apple же в среднем зарабатывает 300 долларов в год с каждого пользователя, которых у нее миллиард, а значит, может рассчитывать на оценку в 2000 долларов за пользователя (мы предполагаем, что Apple, в отличие от Netflix, уже вышла на темпы роста числа пользователей в районе 5 % в год), или два триллиона долларов за всю компанию, что почти совпадает с текущей оценкой.
Оценка справедливой стоимости акций должна включать в себя элемент творчества. Оптимально, когда все три способа анализа дают похожие результаты. Плохо, когда вы оценивали стоимость акций двумя способами и получили в результате, к примеру, $100 и $200.

Оценка Apple аналитиками

Теперь посмотрим, как оценивают акции Apple sell-side–аналитики. Для начала скажем, что хоть по Apple в целом и сложился позитивный консенсус, он все-таки не такой оптимистичный, как по другим технологическим фишкам: 60 % рекомендаций buy, 30 % — neutral, 10 % — sell.

Основной способ оценки — целевое значение P/E. При этом те аналитики, которые дают нейтральную или негативную рекомендацию, оценивают справедливый P/E на одном уровне с рынком (например, Goldman Sachs и Barclays).
Рис. 2 Мультипликатор P/E компании Apple (соотношение капитализации к выручке от продаж). По данным macrotrends
Однако большинство аналитиков дает Apple премию к рынку по P/E в размере 10–20 %. Среди них ― Credit Suisse, Citi, Deutsche Bank, JPMorgan. При этом основания для премии выглядят слегка натянутыми:
начало нового цикла обновления (допустимо);
стабильное финансовое положение (сомнительно: оно не более стабильное, чем у других технологических гигантов);
увеличение доли сервисов в структуре выручки (сомнительно: сервисная составляющая в софтверных компаниях присутствует в еще большей пропорции).
Здесь интересно вспомнить, что до 2019 года Apple оценивали с дисконтом по мультипликаторам, обосновывая это циклической природой бизнеса.

Часть аналитиков оценивают Apple по сумме частей, как в нашем примере выше. Это Morgan Stanley и Wedbush (авторы самого высокого таргета по Apple). Оценка по SOTP нам нравится больше других способов, так что специалисты этих финансовых компаний сделали шаг вперед, хотя про аналитиков из Morgan Stanley можно сказать, что они компенсировали это двумя шагами назад.
1
Во-первых, они выбрали совершенно нерелевантные группы для сравнения продуктового и сервисного бизнесов Apple. Для оценки Product они использовали такие мультипликаторы, как HP (0,5 EV/Sales, 18 % Gross Margin, 0 % Sales CAGR), так и Microsoft (10 EV/Sales, 68 % Gross Margin, 11 % Sales CAGR) и даже Peloton (10 EV/Sales, 46 % Gross Margin, 30 % Sales CAGR). Для Services аналогами стали Twitter, Snapchat, Tencent, Spotify и Netflix (с последними двумя — окей, с первыми тремя — нет).
2
Во-вторых, для оценки таргета по Apple аналитики Morgan Stanley брали текущие мультипликаторы для аналогов, при том что у их же коллег стоит один из самых высоких таргетов по Microsoft (на 15 % выше текущей цены). Если вы берете группу аналогов для оценки таргета, то нужно брать не текущие цены, а таргеты по этим компаниям.
1
Во-первых, они выбрали совершенно нерелевантные группы для сравнения продуктового и сервисного бизнесов Apple. Для оценки Product они использовали такие мультипликаторы, как HP (0,5 EV/Sales, 18 % Gross Margin, 0 % Sales CAGR), так и Microsoft (10 EV/Sales, 68 % Gross Margin, 11 % Sales CAGR) и даже Peloton (10 EV/Sales, 46 % Gross Margin, 30 % Sales CAGR). Для Services аналогами стали Twitter, Snapchat, Tencent, Spotify и Netflix (с последними двумя — окей, с первыми тремя — нет).
2
Во-вторых, для оценки таргета по Apple аналитики Morgan Stanley брали текущие мультипликаторы для аналогов, при том что у их же коллег стоит один из самых высоких таргетов по Microsoft (на 15 % выше текущей цены). Если вы берете группу аналогов для оценки таргета, то нужно брать не текущие цены, а таргеты по этим компаниям.

Выводы

1
Акции Apple можно назвать переоцененными, но лишь незначительно. В целом для циклической компании в начале нового мощного цикла некоторая переоцененность вполне допустима.
2
Учитывая текущую премию по мультипликаторам (и тот факт, что Apple оценивают, исходя из целевых значений мультипликаторов), дальнейший аутперформанс относительно рынка возможен только в случае повышения прогнозов по будущим доходам.

Что может привести к повышению прогнозов:

  • рост рыночной доли (маловероятно, но проблемы Huawei могут помочь);
  • снижение срока эксплуатации смартфонов (вполне может произойти сейчас, но, вероятно, вернется к четырем годам в будущем);
  • увеличение монетизации пользователей за счет аксессуаров и сервисов (здесь есть пространство для маневра даже относительно текущих ожиданий, но не все зависит от Apple).
3
То, что сейчас помогает акциям Apple, может начать играть против них через некоторое время. Даже если мы действительно увидим новый суперцикл обновления смартфонов, то когда-нибудь он закончится. В этот момент в акции Apple вернется старый добрый дисконт по мультипликаторам.
4
Несмотря на то, что инвестиционная история Apple — это прежде всего смартфоны и сервисы, среди драйверов роста стоимости акций (в долгосрочной перспективе) есть место и для новых продуктов или сервисов. Текущая оценка говорит о том, что сейчас рынок не закладывает какую-либо стоимость этих опций.
1
Акции Apple можно назвать переоцененными, но лишь незначительно. В целом для циклической компании в начале нового мощного цикла некоторая переоцененность вполне допустима.
2
Учитывая текущую премию по мультипликаторам (и тот факт, что Apple оценивают, исходя из целевых значений мультипликаторов), дальнейший аутперформанс относительно рынка возможен только в случае повышения прогнозов по будущим доходам.

Что может привести к повышению прогнозов:

  • рост рыночной доли (маловероятно, но проблемы Huawei могут помочь);
  • снижение срока эксплуатации смартфонов (вполне может произойти сейчас, но, вероятно, вернется к четырем годам в будущем);
  • увеличение монетизации пользователей за счет аксессуаров и сервисов (здесь есть пространство для маневра даже относительно текущих ожиданий, но не все зависит от Apple).
3
То, что сейчас помогает акциям Apple, может начать играть против них через некоторое время. Даже если мы действительно увидим новый суперцикл обновления смартфонов, то когда-нибудь он закончится. В этот момент в акции Apple вернется старый добрый дисконт по мультипликаторам.
4
Несмотря на то, что инвестиционная история Apple — это прежде всего смартфоны и сервисы, среди драйверов роста стоимости акций (в долгосрочной перспективе) есть место и для новых продуктов или сервисов. Текущая оценка говорит о том, что сейчас рынок не закладывает какую-либо стоимость этих опций.
Что это могут быть за опции: новое устройство, собственная поисковая система (конкурент Google), мощный рост стриминга. Также в список возможностей можно добавить бурный рост продаж в Индии. Эта идея не нова, но в нее не особо верят из-за низкого уровня жизни в этой стране.
Полезно? Поделитесь записью с друзьями и подпишитесь на новые материалы:
Что такое облигации?
СЛОВАРЬ
Как выбрать управляющую компанию?
ВОПРОС-ОТВЕТ
Что такое облигации?
СЛОВАРЬ
Как выбрать управляющую компанию?
ВОПРОС-ОТВЕТ
Читать далее: