Новое валютное уравнение: что ждет рубль дальше?

Курс рубля во многом будет зависеть от того, какую стратегию регулирования нацвалюты выберут власти: вмешательство в формирование ее курса или сохранение плавающего режима. Пока консенсус в этом вопросе не достигнут, но мы видим, что регуляторы больше склоняются к сохранению плавающего курса. В этом случае инструментов для стабилизирующего воздействия на рубль будет не так много.

В теории равновесный курс зависит от трех основных параметров:

Первый параметр — сальдо торгового баланса, который отражает разницу между экспортом и импортом. Его будет сложно вернуть к уровням прошлого года: экспорт вырос в том числе за счет роста цен на сырье, а восстановление импорта, вероятно, займет еще три-шесть месяцев и всё равно вряд ли сравняется с объемом экспорта.

В идеальном мире экспорт и импорт сами бы стабилизировались, но с текущим дисбалансом на сырьевых рынках это вряд ли возможно: как мы видим, рост цен на нефть не вызывает адекватной реакции предложения из-за нерыночных факторов (геополитика, эмбарго на поставки из ряда стран, нестабильная ситуация в Ливии и Эквадоре). То же самое касается импорта: спрос на зарубежные товары есть, но он не может быть удовлетворен из-за того же нерыночного влияния в виде санкций, нарушения логистических цепочек и пандемии коронавируса.

Второй фактор уравнения — изменение золотовалютных резервов — казалось бы, можно применить с помощью дружественных валют и драгоценных металлов, однако тут есть ряд «но». Последние слишком волатильны, чтобы можно было полностью в них переложиться. Кроме того, они сильно зависят от динамики ставки ФРС, что всё равно поставило бы ЦБ РФ в зависимость от ситуации в американской экономике.

Что касается «дружественных» валют, то по большей части они слишком нестабильны и чувствительны к политическим событиям в своих странах. К примеру, турецкая лира, бразильский реал или южноафриканский ранд. Спасением мог бы явиться юань, что частично может произойти, но китайская валюта не является свободно конвертируемой: это значит, что резервы ЦБ РФ могут сильно зависеть от политики Поднебесной в области ограничений на движение капитала.

Третий фактор — счет движения капитала — вычисляется как разница вложений нерезидентов в страну и инвестиций резидентов за рубежом. Раньше ЦБ РФ его использовал в основном в одну сторону: повышая ключевую ставку, регулятор ограничивал оттоки из рубля, чтобы спасти его от сильной девальвации и заодно удерживал инфляцию в стране. Оба фактора помогали подрасти реальной рублевой ставке, разнице номинальной ставки и инфляции, что и стимулировало нерезидентов к инвестициям в российские активы.

Однако в нынешних условиях старые правила уже не работают: вероятно, России долго придется существовать с приличным положительным сальдо торгового баланса, а текущие санкции не позволяют уже так легко регулировать движение капитала в страну и из нее. Более того, даже при полном снятии ограничений на вывод капитала текущее неблагоприятное отношение к «русским» деньгам за рубежом останавливает резидентов от инвестиций в иностранные активы.

Конечно, вряд ли именно частный капитал станет первопроходцем в этом плане, но с помощью средств государственных корпораций или, по крайней мере, государственного стимулирования и поддержки этот подход может принести плоды. Так, инвестиции в полупроводниковые мощности в том же материковом Китае могли бы решить сразу две проблемы: найти применение для приходящей в страну валюты, тем самым, не позволив сильно укрепиться рублю, а также закрыть собственные потребности в микроэлектронике.

То же самое может быть применимо и для авиа- или автомобильной промышленности: Россия могла бы закрыть свои потребности в комплектующих, построив заводы в тех странах СНГ, где есть дешевая рабочая сила и какой-либо технологический фундамент. Конечно, подобные инвестиции сопряжены с высокими рисками, и их надо использовать очень точечно и осторожно, однако долгосрочно это может быть выходом для российских регуляторов. Естественно, это не отменяет идею импортозамещения — им тоже стоит заниматься, но лишь в тех областях, где это действительно имело бы рациональное зерно.

В капитальный счет входят также и портфельные инвестиции. Это расширение инструментария для вложений в зарубежные активы дружественных стран, над чем активно работает СПБ Биржа, тоже может послужить общему делу ослабления рубля. Так, совсем недавно руководство биржи заявляло о намерении не ограничиваться гонконгскими акциями, но и дать доступ россиянам для инвестиций в фондовый рынок материкового Китая и других стран БРИКС в долгосрочной перспективе.

В итоге мы приходим к тому, что стимулирование импорта, использование дружественных валют для интервенций и прямые или портфельные инвестиции за рубежом в дружественные юрисдикции составляют практически весь арсенал российских властей для ослабления рубля, если они всё же выберут плавающий валютный курс. Причем если первый и последний факторы имеют долгосрочный характер воздействия, то краткосрочно у ЦБ практически нет альтернатив валютным интервенциям. С другой стороны, в этом сценарии Россия по-прежнему сможет проводить независимую денежную политику и сохранить свободное движение капитала.